자산 배분 관리와 투자 원칙 (예일 대학의 투자 성공 비결)

이것도 어디서 보고 메모장에 적어둔건데, 출처를 모르겠다. ㅋㅋㅋ

뭐 아무튼 되게 뛰어나신 분이신것 같고, 출처 좀 알면 알려주시면 수정하겠습니다. 

---

제 자산 내역 글을 보고 몇몇 분들이 투자 원칙을 문의하셨습니다.

그래서 제가 인상적으로 읽었던 기사를 공유하고자 합니다.

이 2010년 기사에서는 2008년 금융위기 이야기도 나오는 데, 현 시점에도 적용되는 내용인 것 같습니다.

 

2010년 5 · 6월 이머징인베스터 글로벌 경제를 바라보는 새로운 시선, 이머징 인베스터 5-6월호가 나왔습니다.

이번 호는"자산배분"을 테마로 세계 최고의 자산배분 전문가인 예일대 CIO 데이비드 스웬슨에게 투자 조언을 들었습니다.

기금운용의 새 이정표를 제시한 예일대의 성공적 자산배분 사례를 통해 미래를 내다보는 현명한 투자의 혜안을 얻으시기 바랍니다.

 

특별기획 | 2010 자산배분 포럼 1. Yale Strategy

 

데이비드 스웬슨 David Swensen

‘분산’과 ‘주식중심’ 투자 원칙에 충실하라.

 

세계에서 두 번째로 큰 대학기금 운용자인 데이비드 스웬슨.

선구적 투자철학과 엄격한 실천을 통해 업계의 전설이 된 그에게 투자조언을 들어봤다.

인터뷰 Scott E. Kalb(한국투자공사 CIO)

번역 오은미(미래에셋자산운용)

정리 오현민(미래에셋투자교육연구소)

사진 장진영

 

현존하는 최고의 자산배분전문가이자 기금운용자. 예일대 CIO(최고투자책임자) 데이비드 스웬슨을 가리키는 수식어이다. 1985년 예일대 기금 운용을 시작한 스웬슨은 기존의 기금운용 방식을 뒤엎는 혁명적인 자산배분 투자철학으로 기금운용 역사에 새로운 장을 연 인물로 꼽힌다.

스웬슨의 첫 한국 방문은 지난 4월 미래에셋 자산배분포럼의 초청으로 이루어졌다.

그는 ‘예일모델과 기금운용’을 주제로 한 강연을 통해 한국 기관투자자들과 예일대의 투자철학을 공유하는 시간을 가졌다. ’이머징 인베스터’가 스웬슨을 만난 이번 인터뷰에는 특별히 우리나라 국부펀드 한국투자공사(KIC) CIO인 스콧 칼브(Scott E. Kalb)가 인터뷰어로 참여했다.

두 명의 거물 CIO가 만난 이번 인터뷰에서 스웬슨은 주식중심의 분산투자와 리밸런싱 투자원칙의 중요성을 강조했으며, 투자자들이 믿을 수 있는 전문가를 선택하기 위해 스스로 투자지식 습득에 힘써줄 것을 당부했다.

 

Special Interview1

스콧 칼브: 당신이 운용을 시작했던 25년 전 예일대 기금은 10억 달러에 불과했다.

하지만 2009년 기준 예일대의 운용자산은 160억 달러 이상이 되었고, 미국 내 2위 규모다.

예일대 운용 기금을 이렇듯 단기간에 크게 성장시킬 수 있었던 비결은 무엇인가?

 

 

데이비드 스웬슨: 두 가지를 지목한다면, 포트폴리오 설계에서 ‘분산’ 및 ‘주식 중심’이라는 투자 원칙에 충실했다는 점을 들겠다. 실제로 내가 운용을 맡은 이후 예일대 운용 기금은 10억 달러에서 160억 달러로 25년 사이 크게 성장했다.

기금은 현재도 양호한 수익률을 기록하고 있다.

운용을 시작하면서, 다른 대학들의 기금 운용 상황을 살펴보니 대체로 미국 주식에 50%, 미국 채권 및 현금에 40% 정도를 투자하고 있었다.

대체투자의 비중은 10%로 상당히 적었다.

 

첫째, 포트폴리오의 분산화가 전혀 이루어지지 않고 있었다.

자산의 50%가 하나의 자산군에 투자되고, 90%가 미국 유가증권에 투자되고 있는 실정이었다.

분산투자에 상당한 부담을 느끼고 있었다.

 

둘째, 장기적 관점에서 주식이 보다 합리적인 투자 수단인데도, 당시에는 이 같은 사실이 전혀 투자에 반영되지 않고 있었다. 자산의 40%를 채권이나 현금에 투자했다면, 이는 결코 ‘주식 중심 투자’라고 볼 수 없다.

따라서 기금 운용을 맡게 된 1980년대 중반부터 나는 전통적 투자 패턴에서 탈피하고자 했다.

‘주식 중심의 분산화된 포트폴리오’, 이것을 예일대 기금 운용의 성공 요인으로 말하고 싶다.

 

스콧 칼브: 예일대 기금 운용 역시 2007년 중반부터 시작된 금융위기의 여파에서 자유로울 수는 없었을 것 같다. 이번 금융위기에 대응하는 데서 혹시 아쉬움이 남는 부분이 있는가? 얻었다고 생각되는 교훈 또는 위기 대응과 관련하여 투자자들과 공유하고 싶은 점이 있으면 이야기해 달라.

 

데이비드 스웬슨: 위기에서 가장 중요한 것은 그릇된 교훈을 얻지 않는 것이다. 이번 금융위기를 겪으면서 많은 투자자들과 금융 관련 언론들은 전통적 유가증권 쪽으로 투자 방향을 선회하는 모습을 보였다.

수익률이 가장 좋았다는 이유에서였다.

우리는 과거 1997년 아시아 외환위기, 1998년 롱텀캐피탈 파산 및 시장 붕괴, 또한 2000년 당시 IT 버블 등 여러 차례 경제 위기를 경험해 왔다.

이러한 위기 동안에는 기본적이고 상식적인 투자 법칙들이 제대로 적용되거나 작동하지 않는다.

최근 금융위기는 과거의 경제 위기보다 그 여파가 크고 깊다는 점에서 더욱 그러했다.

경제 위기 상황에서 가장 우선시되는 문제는 ‘리스크와 안전’이며, 이 기간 투자자들은 국내 주식, 사모펀드, 부동산 투자 또는 회사 채권 등을 포함하여 모든 종류의 위험 자산을 회피하고자 한다.

따라서 투자자들은 위험 자산을 등지고 공공채 같은 안전 자산으로 몰려든다.

이러한 현상을 보며 ‘포트폴리오는 역시 국공채를 중심으로 구성해야 한다’는 결론을 도출하기 쉽다.

하지만 금융위기를 통해 우리가 얻어야 하는 교훈은 이것이 아니다.

예일대의 사례를 통해서도 알 수 있듯이, 이 같은 국공채 중심 투자는 투자자 입장에서 합리적이고 장기적인 전략이 될 수 없기 때문이다.

포트폴리오 구매력은 장기적 관점에서 유지되어야 한다.

채권 중심 투자로는 불가능한 일이다.

국공채는 투자자산 가운데 기대수익률이 가장 낮다.

이러한 자산 배분은 예상하지 못한 위기 시 자산 보호 효과를 낼 수도 있다. 아직 위기가 진행 중인 상황에서는 수익률이 나쁘지 않을 수 있다는 말이다. 하지만 투자자들이 이러한 투자 방식을 통해 장기 목표 수익률에 달성하는 일은 거의 불가능하다. 위기 시 투자자들은 결코 쉽지 않은 결단을 내려야 한다. 충분히 가격이 상승한 자산들을 처분해야 하는데, 경기 침체 시라면 보유하고 있던 국공채가 이에 해당할 것이다.

경제 위기의 한가운데를 지나는 상황이라도, 가격이 하락한 자산을 매수하고 리밸런싱 원칙을 잘 지키는 것이 현명하다.

 

스콧 칼브: 최근 이머징 경제에 대한 전망이 상당히 긍정적이다.

특히 브릭스(BRICs)로 불리는 브라질, 러시아, 인도, 중국이 부각되고 있다.

선진국들이 고전을 면치 못하고 있는 최근 상황에서, 이머징 국가에 장기투자 하는 전략을 어떻게 평가하는가?

 

데이비드 스웬슨: 나는 이머징 국가의 투자가치를 믿는 사람이다. 물론 투자 초기에는 주의를 기울여야 한다.

우선 ‘가파른 GDP 성장과 투자 수익률 간의 상관관계는 굉장히 낮다’는 조사 결과로 답변을 시작하고 싶다.

향후 이머징 국가들이 빠른 성장을 보일 것이라는 점은 충분히 예상이 가능하다. 하지만 이 같은 경제성장 후 반드시 주가 상승이 뒤따를 것이라는 추측은 위험할 수 있다.

우선 해당 국가가 자본경제 체제인지를 살펴볼 필요가 있다. 중앙계획경제도 물론 성장한다.

하지만 이 경우 기회이익의 보장은 누구도 장담할 수 없는 문제다.

또한 투자를 원한다면 현지 상황에 맞는 합리적인 투자수단을 확보해야 한다.

 

합리적 투자를 하기 위해서는 주주 중심의 운영 또한 이익 중심의 운영 체제를 갖출 수 있는 환경이어야 한다.

(여기서 조선 주식장은 해당하지 않는 것을 알 수있다. ㅋㅋ)

 

이러한 주의 사항들에 대한 충분한 대비가 뒷받침된다면 향후 5년, 10년, 15년 혹은 20년에 걸쳐 가파른 성장이 예상되는 이머징 국가들은 훌륭한 투자처가 될 것이다.

특히 우수한 성장형(액티브) 운용사를 통해 건전한 운영 구조 및 높은 이윤 창출률을 갖춘 기업들을 잘 선별한다면, 이머징 국가 내 투자 성공률은 상당히 높을 것으로 믿는다.

 

스콧 칼브: 과거 성장형 운용사들의 운용 성과에 대해 회의적이라는 입장을 밝혔던 것으로 알고 있다.

물론 투자자들의 정보가 충분하지 못하다는 점은 인정한다. 하지만 이머징 마켓 투자와 같이 성장형 운용이 실질적 성과 창출로 이어질 만한 투자 영역이 있지 않겠는가?

 

데이비드 스웬슨: 일반화해서 이야기한다면, 효율적인 시스템에 의해 가격이 책정되는 자산의 경우 적극적 운용을 피하라고 조언하고 싶다. 반대로 가격 책정이 효율적 절차에 따라 책정되지 않는 자산이라면 반드시 적극적으로 운용할 것을 권한다. 대부분 정부채를 투자자산 가운데 하나로 포함하고 있을 것이다.

정부채는 가장 보편화되어 있는 투자자산이며, 유동성 역시 가장 풍부한 시장이다.

하지만 부가가치 측면에서 적극적 운용사가 정부채 시장에 들어가 이윤을 창출할 가능성은 제로에 가깝다.

거의 불가능하다.

하지만 정부채와 정반대의 성격을 지닌 벤처 캐피탈 시장의 경우 이야기는 달라진다.

아직 누구도 참고할 만한 선례를 남긴 바 없는 미개척 시장에 비유할 수 있다.

따라서 벤처 캐피탈 시장 내에서 투자자들이 가지는 승산은 크지 않다.

이 시장에 참여하길 원한다면, 적극적 운용 게임을 할 필요가 있다.

즉, 우수한 수익과 보상을 대신 제공해 줄 만한 운용사를 찾아내는 것이다.

가격 설정이 비효율적으로 이루어지는 시장이라면, 효율적 시장에서 기대할 수 없는 엄청난 수익 창출의 기회가 숨어 있을 수도 있다.

질문에서 언급한 이머징 국가들의 경우, 어쩌면 유가증권 가운데 가장 비효율적인 방법으로 가격이 결정되는 경제구조를 가졌다고 판단된다.

따라서 이머징 국가에서는 소극적 투자보다는 적극적 운용사들이 더 많은 부가가치 창출 기회를 잡지 않을까 생각한다.

 

스콧 칼브: 개인 투자자들에게 분산투자가 중요한 이유는 무엇인가?

 

데이비드 스웬슨: 분산투자는 가장 합리적이고 근본적인 투자 원칙 가운데 하나다.

내가 예일대학교에서 경제학 박사과정을 공부할 때 논문 지도 교수 가운데 한 명이 제임스 토빈(James Tobin)이었다.

그는 금융시장 관련 연구를 통해 노벨상을 수상한 분이다.

그에게 노벨 경제학상을 안겨주었던 경제이론은 쉽게 말해 ‘계란을 한 바구니에 담아서는 안 된다’는 것이었다.

오늘날 많은 사람들이 ‘현대 포트폴리오 이론의 아버지’라고 칭송하는 해리 마코위츠(Harry Markowitz)는 ‘분산투자는 공짜 점심(Free Lunch)’이라고 이야기한 바 있다.

하지만 경제학자들이 항상 주장하는 것은 ‘세상에 공짜 점심이란 없다’가 아닌가.

세상 모든 것은 맞교환(trade-off)의 원칙에 의해 이루어진다.

이것을 더 가지고 싶다면, 저것은 덜 가져야 하는 것이 이치인 셈이다.

하지만 분산투자는 실제로 공짜 점심의 효과를 지닌다.

어떤 종목이 어느 정도 수익률을 냈다고 가정할 때, 만약 분산투자로 그 종목을 보유하고 있던 투자자라면 당연히 수혜자가 될 것이다.

리스크 측면에서 살펴보아도, 분산투자는 리스크 수준을 낮추는 혜택을 누리게 한다.

분산투자를 하면 더 높은 수익을 얻게 되는 만큼, 분산투자가 공짜 점심이라는 말에 동의하지 못할 이유는 없다고 본다.

분산투자는 보다 효과적인 포트폴리오 구성을 돕는다는 점에서 분명 권유할 만한 투자 원칙이다.

 

스콧 칼브: 장기적인 자산 보호 및 증식 차원에서, 개인 투자자들은 어떠한 방식으로 자신에게 가장 적합한 자산 배분을 찾아낼 수 있는가?

 

데이비드 스웬슨: 개인 투자자들이 벤처 캐피탈이나 직접투자 또는 부동산 투자, 목재 및 에너지 등에 직접 뛰어드는 데 한계가 있다는 점은 분명하다.

또한 기업 인수에 참여할 만한 충분한 재정적 능력을 갖추지 못하고 있다는 것도 사실이다.

개인 투자자들은 유가증권을 선택하거나 포트폴리오를 구성하는 데 있어 어느 정도 스스로의 한계를 인정할 필요가 있다.

내가 판단하기에, 투자자의 입장에서 보유 및 관리하기에 가장 이상적인 자산군 수는 6개 정도다.

또한 각 군은 포트폴리오 내 충분한 투자 비중을 가져야 한다.

충분한 비중이 포함되어 있지 않다면, 포트폴리오 성과에 실제적인 영향을 미치지 못하기 때문이다.

하지만 투자 비중을 잘 조절하여 어느 한 자산군이 지나치게 높은 비중을 차지하지 않게 하는 것도 중요하다.

개인 투자자들은 국내 주식 및 해외주식 투자도 고려해 볼 만하다.

해외주식 투자는 또한 선진 시장 및 이머징 시장 투자로 나누어 생각할 필요가 있을 것이다.

또한 국내 정부 채권도 일정 부분 보유하고 있어야 한다.

국내 부동산 투자 신탁에 투자하는 방식으로 ‘유가증권을 통한 부동산 투자 참여’도 가능하다.

만약 정부가 전 세계 여러 국가의 물가 연동 채권을 발행한다면, 이 또한 개인 투자자들에게 추천할 만한 적절한 투자 자산군이라고 본다.

이처럼 6개 정도의 자산군을 중심으로 자산 배분을 실시한다면, 포트폴리오 수익률은 훨씬 더 개선될 것이라고 본다.

단, 충분히 집중하여 관리 및 연구할 수 있는 적당한 수의 자산군을 보유한다는 조건이 붙는다.

 

스콧 칼브: 현금은 어떠한가? 현금 역시 좋은 자산 클래스라고 보는가?

그렇다면 개인 투자자들은 포트폴리오에 현금 비중을 어느 정도로 보유하고 있어야 하는가?

 

데이비드 스웬슨: 내가 여기서 이야기하는 것은 장기적이고 또한 위험 자산을 포함하고 있는 포트폴리오다.

하지만 현금의 경우 ‘노후 대비 자산 저축’이라는 맥락에서 아주 중요한 자산 클래스다.

만약 은퇴 자산 마련이나 장기투자를 고려하고 있는 20~40대 투자자라면 포트폴리오에 위험 자산들을 충분히 보유하고 있어도 좋다고 말하고 싶다. 현금 비중을 크게 염려할 필요는 없을 것 같다.

하지만 자산 축적에서 소비로 넘어가는 단계에 있는 투자자, 즉 향후 투자 기간이 길게 남지 않은 투자자라면, 앞서 언급한 것처럼 포트폴리오에 현금 비중을 포함하는 것이 가장 현명할 것이다.

현금은 리스크를 줄일 수 있는 가장 좋은 수단이다.

노년에 가까워질수록 포트폴리오 내 현금 비중은 위험 자산 대비 점점 더 높은 비중을 차지하게 될 것이다.

 

스콧 칼브: 개인 투자자들은 시장의 전반적 흐름을 따르는 성향이 있다. 자기 주변 집단의 움직임에 상당한영향을 받는다. 가령 투자자들은 ‘이건 정말 엄청난 투자 기회야, 놓치면 안 돼’라는 말에 심심치 않게 흔들린다.

충분한 준비 없이 엄청난 액수를 선뜻 투자자금으로 쏟아 붓기도 한다.

이를 상식적인 투자 행동으로 볼 수는 없을 것 같다. 평소 이러한 투자 행동이 옳지 않다고 주장하지 않았나?

 

 

데이비드 스웬슨: 그런 투자자의 성향은 전 세계 어디에서나 쉽게 발견된다.

모닝스타에서 과거 ‘개인 투자자들은 펀드 투자에서 최상의 성과를 거두지 못한다’는 연구 결과를 내놓은 적이 있는데 나는 그 원인이 여기에 있다고 본다.

개인 투자자들은 종목들을 최고가에 매입하고, 가격 하락 지점에서 매수하곤 한다.

이것이 실제적으로 투자 시장에서 관찰되는 집단행동 패턴이다.

만약 아무런 행동을 취하지 않는다면, 즉 매수 후 그 종목을 보유만 하고 있다면 투자 성과는 더 좋아질 수도 있다.

하지만 포트폴리오 리밸런싱을 실시할 경우, 시장 내 입장은 단번에 뒤바뀔 수도 있다.

상대적으로 절상된 종목들을 매도하고 절하된 종목들을 매수하는 것이 바람직하다.

시장에서 이익을 실현할 수 있는 이상적 모델은 ‘저가매수, 고가매도’이다.

이는 관망 전략(do-nothing strategy)보다 효과적인 이익 창출을 가능하게 한다.

하지만 투자자들은 대부분 ‘고가매수, 저가매도’라는 엇박자를 보이며, 종목들의 가격 움직임보다 한발 늦는 행보를 보인다.

 

스콧 칼브: 우리가 앞서 언급한 주제들을 학습할 수 있는 가장 좋은 방법으로는 무엇을 추천하는가?

직접 저술한 두 권의 책 외에, 투자자들에게 추천할 만한 자료가 있다면 소개해 달라.

 

데이비드 스웬슨: 직접투자, 뮤추얼펀드 가입 또는 금융 전문가 고용 등, 투자자들이 시장에 접근하는 방법은 다양하다.

하지만 이와 무관하게 투자자들은 계속해서 스스로에게 필요한 투자 지식을 습득해야 한다.

이는 결코 간과해서는 안 되는 부분이다.

투자자가 되기 위해서는 충분한 양의 정보와 지식을 갖추어야 한다.

뮤추얼펀드를 선택하는 경우를 예를 들어 보자. 스스로 충분한 투자 정보를 가지고 있지 못하다면 어떻게 좋은 뮤추얼펀드를 찾아낼 수 있겠는가.

‘나는 투자 전문가를 고용했으니 걱정 없어. 스스로 머리 아프게 공부하지 않더라도 이 사람이 알아서 해 주는걸’이라고 생각하는 투자자가 있을 수도 있다.

하지만 시장이 어떻게 돌아가는지 이해하지 못한다면 어떻게 좋은 투자 전문가를 알아볼 수 있겠는가. 이것이 내가 투자자 스스로 계속해서 투자 및 시장 지식을 습득해 나가야 한다고 주장하는 이유다.

 

질문에 관련하여, 은퇴 관련 저서를 기술했던 경제학자 세 명을 추천하자면 먼저 찰리 엘리스(Charlie Ellis)를 들겠다.

그는 투자자들의 투자 결정을 돕는 훌륭한 저서들을 많이 펴냈다.

또한 뱅가드(Vanguard) 그룹의 창립자인 잭 보글(Jack Bogle)이 있는데, 투자 세계에 대해 놀랄 만큼 지적인 접근을 시도했던 분석가이다.

마지막으로 ‘월가에서 배우는 랜덤워크 투자 전략’(A Walk Down Wall Street) 외에 개인 투자자들에 초점을 둔, 다양한 투자 관련 서적을 저술한 버튼 말키엘(B.Malkiel)을 추천하고 싶다.

 

 

다음 글 이어보기 

https://dudonvan.tistory.com/entry/%EC%98%88%EC%9D%BC%EB%8C%80-%EA%B8%B0%EA%B8%88%EC%97%90%EC%84%9C-%EB%B0%B0%EC%9A%B0%EB%8A%94-%ED%88%AC%EC%9E%90-%EC%95%84%EC%9D%B4%EB%94%94%EC%96%B4

예일대 기금에서 배우는 투자 아이디어